Een macro-economisch verhaal: geschreven in R-star

Hans Bevers - Chief Economist

Net zoals astronomen sterrenlicht bestuderen om de geschiedenis van het universum te begrijpen, zo onderzoeken economen het concept van R-star om de krachten te onthullen die haar traject bepalen. R-star biedt ons een kader om het renteniveau vanuit een structureel perspectief te bespreken.

Kunnen we, in een snel veranderende wereld, überhaupt iets zinnigs zeggen over het toekomstige traject van R-star? Of is dit ijdele hoop en is (R-)sterrenstof het enige dat rest?

R-star: concept en relevantie

R-star, of de natuurlijke rentevoet, is een belangrijk macro-economisch concept. Onafhankelijk van de acties van centrale banken vertegenwoordigt het de reële rentevoet wanneer de economie op volle capaciteit draait, met stabiele inflatie (rond de 2%) en volledige werkgelegenheid. In wezen is R-star de evenwichtsrente die de economische activiteit noch stimuleert, noch afremt.

Centrale banken doen een beroep op R-star om het rentebeleid vorm te geven. Door de huidige reële beleidsrente te vergelijken met R-star kan worden bepaald of het monetaire beleid expansief of restrictief is. Meer specifiek, als de huidige rente onder R-star ligt, wijst dit op een expansief beleid; ligt deze erboven, zoals het geval was in de meeste landen gedurende 2023 en 2024, dan is er sprake van een restrictief beleid. Het dient dus als leidraad voor tijdige beleidsaanpassing in functie van economische stabiliteit.

Voor beleggers kan R-star helpen bij het nemen van weloverwogen investeringsbeslissingen. In een omgeving van lage rente kunnen beleggers bijvoorbeeld beslissen om hun fondsen te diversifiëren naar financiële instrumenten die een hoger rendement bieden (na correctie voor risico). R-star kan beleggers ook helpen om de potentiële risico's binnen hun beleggingsportefeuilles te evalueren. Portefeuilles met obligaties met kortere looptijd zijn bijvoorbeeld minder gevoelig voor een omgeving van structureel stijgende rentetarieven.

Het concept van R-star werd voor het eerst geïntroduceerd door de Zweedse econoom Knut Wicksell aan het einde van de 19e eeuw en beïnvloedde het werk van John Maynard Keynes in de jaren 1930. Beide economen begrepen dat de natuurlijke rentevoet fundamenteel wordt bepaald door de balans tussen sparen en investeren. Wanneer de wens om te sparen groter is dan de vraag naar investeringen, dan daalt de natuurlijke rente. Omgekeerd, wanneer de vraag naar investeringen de spaarappetijt overtreft, dan stijgt de natuurlijke rente.

R-star: een korte terugblik

Een precieze meting van R-star is notoir moeilijk. Toch zijn economen het er algemeen over eens dat R-star in de vier decennia vóór de pandemie aanzienlijk is gedaald. Volgens schattingen van de New York Federal Reserve bedroeg de reële evenwichtsrente in de westerse landen gemiddeld zo’n 3% van eind jaren 70 tot begin jaren 90. Het voorbije decennium echter viel het niveau terug tot onder de 1%.

Het moet evenwel gezegd dat deze cijfers aanzienlijke verschillen tussen regio's verbergen. R-star daalde in alle geavanceerde economieën, maar de evolutie was meer uitgesproken in Europa. Terwijl R-star in de VS daalde van 2,5% halverwege de jaren 90 tot ongeveer 1% aan de vooravond van de pandemie, was er in de eurozone sprake van een daling tot maar liefst 0%.

Op zeer lange termijn kan R-star wellicht het beste worden verklaard door het potentiële groeiniveau. Langzamere economische groei impliceert een lager verwacht rendement op investeringen en bijgevolg tot een lagere investeringsvraag. Tegelijkertijd zet een zwakker groeivooruitzicht (vooruitziende) huishoudens ertoe aan om minder te consumeren en meer te sparen.

Op middellange termijn echter is de potentiële groei niet de enige drijvende kracht. Onderstaande grafiek toont dat de daling van R-star in de jaren 2010 forser was dan die van de potentiële groei. Inderdaad, toen huishoudens en bedrijven hun financiële balans terug op orde probeerden stellen na de wereldwijde financiële crisis, wat een sterkere wens voor sparen ten opzichte van investeren weerspiegelde, werd er extra neerwaartse druk uitgeoefend op R-star.

Een macro-economisch verhaal: geschreven in R-star grafiek 1

In het bestuderen van de langetermijnevolutie zetten de meeste economische studies het primaire belang van demografische veranderingen in de verf (ondanks onzekerheid over de precieze bijdrage). De vergrijzing leidde tot extra sparen naarmate werknemers zich voorbereidden op hun pensioen. En met minder nieuwe werknemers op de arbeidsmarkt in combinatie met een vertragende bevolkingsgroei, nam de behoefte aan extra investeringen in infrastructuur af.

Behalve de vergrijzing geldt de vertraging van de productiviteitsgroei (deels door lagere overheidsinvesteringen) als bepalende factor voor de langdurige daling van R-star. De productiviteitsgroei in de afgelopen decennia was inderdaad teleurstellend – gemiddeld slechts 1% per jaar in de OESO sinds het begin van het millennium, tegenover 2% in de 25 jaar daarvoor – wat het verwachte rendement op investeringen deed dalen en de investeringsappetijt verminderde.

R-star: een voorzichtige vooruitblik

De eerder geuite voorzichtigheid is nog meer geboden wanneer we de blik op de toekomst richten. Sommigen geloven dat praten over R-star volstrekt zinloos is omdat het theoretische renteniveau niet direct waarneembaar is. Maar deze opvatting negeert een cruciaal element: als beleidsmaker of econoom is het hebben van een kader of theorie onmisbaar, hoe groot de onzekerheid ook is. Om het met de beroemde woorden van Fed-voorzitter Powell te zeggen: 'we navigeren op de sterren onder een bewolkte hemel.' Beleggers kunnen zich evenmin veroorloven om stil te zitten. Al bij al zijn er verschillende redenen om te geloven dat R-star al is gestegen sinds zijn dieptepunt vóór de pandemie (en mogelijk nog kan doorstijgen).

Ten eerste, nu gezinnen en bedrijven hun financiële situatie terug op orde hebben, is een belangrijke neerwaartse kracht op R-star verdwenen. Bovendien is er een dringende behoefte en vraag naar meer particuliere en publieke investeringen in het licht van belangrijke structurele ontwikkelingen. Denk hierbij aan de energietransitie, de toenemende geopolitieke spanningen en de snelle verspreiding van AI. Laatstgenoemde kan op termijn ook op zichzelf een belangrijke bron van innovatie worden, waardoor de productiviteitsgroei en het potentiële rendement voor investeerders zouden worden gestimuleerd.

Een tweede reden is demografisch van aard. Hoewel de tragere bevolkings- en werkgelegenheidsgroei een negatief effect sorteren op de toekomstige potentiële groei, zal een verder vergrijzende en pensioengerechtigde bevolking minder geld kunnen sparen. Inderdaad, terwijl het aantal veertigers en vijftigers de afgelopen vier decennia gestaag groeide, en daarmee het totale spaargeld, wordt verwacht dat deze groep in de komende twintig jaar zal krimpen.

Een bijkomend argument is het feit dat de wereldwijde economische activiteit veerkrachtig is gebleven (zelfs opvallend sterk in de VS) tijdens en na het agressieve monetaire verstrakkingsbeleid van de afgelopen twee jaar. Ondertussen hebben zowel Janet Yellen als Jerome Powell erop gewezen dat R-star ondersteund zou kunnen worden door hogere productiviteitsgroei tegen de achtergrond van permanent hogere budgettaire tekorten. Geleidelijk maar zeker lijkt deze opvatting ook door te sijpelen in de langetermijnprojectie van de Fed voor de reële beleidsrente. Intussen wijzen ook financiële marktverwachtingen en econometrische schattingen op een hogere evenwichtsrente (zie onderstaande grafiek).

Een macro-economisch verhaal: geschreven in R-star grafiek 2

Recente econometrische schattingen van R-star in de VS schommelen rond de 1,5%. In de eurozone daarentegen ligt dit cijfer waarschijnlijk rond 0,5% als we de pre-pandemische kloof met de VS respecteren.

Voorzichtigheid en bescheidenheid blijven essentieel bij het schatten van R-star, maar het lijkt erop dat de extreem lage renteomgeving van de jaren 2010 allicht niet snel zal terugkeren, althans niet structureel. Dit scenario staat niet in de sterren geschreven, maar beleidsmakers zouden zeer tevreden zijn met deze uitkomst. Het zou betekenen dat het monetair beleid minder vatbaar zou zijn om de (nul) ondergrens te bereiken tijdens economische recessies, waardoor de kans op uitgebreide kwantitatieve versoepeling zou afnemen. Het geklaag over "kunstmatig" lage rentetarieven zou ook verminderen. En indien de omgeving van ultra lage rentes toch terugkeert, dan weet u dat de "natuurlijke" rente structurele krachten weerspiegelt die grotendeels buiten de controle van centrale banken liggen.

Meer weten over de brochure: ‘Global Outlook 2025’?

Ik lees de brochure

Deel het artikel

Meer over: