07.01.20258 min
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R-star : une histoire macroéconomique à long terme écrite dans les étoiles ?
Tout comme les astronomes étudient la lumière des étoiles pour comprendre l’histoire de l’univers, les économistes examinent le concept de R-star pour découvrir les forces qui ont façonné son évolution passée. De plus, cela fournit un cadre pour discuter des niveaux d’intérêt d’un point de vue structurel.
Dans un monde en transformation rapide, pouvons-nous dire quelque chose de significatif sur la trajectoire future du R-star ? Ou bien est-ce un espoir vain et dont il ne reste que de la poussière d’étoiles ?
R-star : concept et pertinence
Le R-star, ou le taux d’intérêt naturel, est un concept macroéconomique clé. Indépendamment des actions des banques centrales, il représente le taux d’intérêt réel lorsque l’économie fonctionne à plein potentiel, avec une inflation stable (autour de 2 %) et une situation de plein emploi. Essentiellement, le R-star est le taux d’intérêt d’équilibre qui ne stimule ni ne freine l’activité économique.
Les banques centrales utilisent le R-star pour fixer les taux d’intérêt. Comparer le taux de politique réel actuel au R-star aide à déterminer si la politique monétaire est expansionniste ou restrictive. Plus précisément, si le taux actuel est inférieur au R-star, cela suggère une politique expansionniste ; si supérieur, comme c’était le cas dans la plupart des pays en 2023 et 2024, une politique restrictive. En tant que tel, il guide l’ajustement opportun des politiques pour maintenir la stabilité économique.
Pour les investisseurs, le R-star peut aider à prendre des décisions éclairées afin de maximiser les rendements. Par exemple, dans un environnement de taux d’intérêt bas, les investisseurs pourraient décider de diversifier leurs fonds dans des instruments financiers offrant potentiellement des rendements ajustés au risque plus élevés. Le R-star peut également aider les investisseurs à évaluer les risques au sein de leurs portefeuilles d’investissement. Les portefeuilles avec des obligations de courte durée, par exemple, sont moins sensibles à un environnement de hausse structurelle des taux d’intérêt.
Le concept du R-star a été introduit pour la première fois par l’économiste suédois Knut Wicksell à la fin du XIXe siècle, influençant les travaux de John Maynard Keynes dans les années 1930. Les deux économistes comprenaient que le taux d’intérêt naturel est fondamentalement déterminé par l’équilibre entre l’épargne et les investissements.
Lorsque le désir d’épargne dépasse la demande d’investissement, le taux naturel tend à baisser. À l’inverse, lorsque la demande d’investissement est élevée par rapport à l’épargne souhaitée, le taux naturel augmente.
Regard sur le R-star : les forces du passé
Même si le R-star est très difficile à mesurer avec précision, les économistes s’accordent largement à dire que le R-star a considérablement diminué au cours des quatre décennies précédant la pandémie. Selon les estimations de la Réserve fédérale (Fed) de New York, les taux d’intérêt réels d’équilibre dans les économies avancées étaient en moyenne d’environ 3 % de la fin des années 1970 jusqu’au début des années 1990, avant de tomber en dessous de 1 % dans les années 2010. Il convient toutefois de noter que ce chiffre masque des différences significatives entre les régions. Le R-star a baissé dans toutes les économies avancées, mais l’évolution a été plus prononcée en Europe. Alors que le R-star aux États-Unis est passé de 2,5 % au milieu des années 1990 à environ 1 % à la veille de la pandémie, dans la zone euro, il est tombé d’environ 2,5 % à seulement 0 %.
Sur une très longue période, le R-star est sans doute mieux expliqué par la croissance potentielle. Une croissance économique plus lente implique un rendement attendu plus faible sur les investissements et conduit donc à une demande d’investissement plus faible. En même temps, parce qu’une perspective de croissance plus douce affaiblit les revenus attendus, elle pousse les ménages (prévoyants) à consommer moins et à épargner davantage. Cependant, sur des horizons à moyen terme, la croissance potentielle n’est pas le seul moteur. Le graphique 4 illustre que la baisse du R-star dans les années 2010 a été plus prononcée que celle de la croissance potentielle du PIB.
En effet, alors que les ménages et les entreprises s’efforçaient de réparer leurs bilans après la crise financière mondiale, reflétant un désir plus fort d’épargne par rapport à l’investissement, une pression supplémentaire à la baisse a été exercée sur le R-star.
En considérant la perspective à long terme plus en détail, les études économiques reconnaissent l’importance primordiale des changements démographiques (malgré l’incertitude quant à leur contribution précise). Le vieillissement de la population dans les économies avancées a conduit à une augmentation de l’épargne alors que les travailleurs se préparaient à la retraite. Et avec moins de nouveaux travailleurs entrant sur le marché du travail et un ralentissement de la croissance démographique, le besoin d’investissement supplémentaire dans les infrastructures a diminué. Outre le vieillissement démographique, le ralentissement de la croissance de la productivité (ainsi qu’une baisse des investissements publics) est souvent identifié comme un autre contributeur majeur au déclin séculaire du R-star. En effet, la croissance de la productivité ces dernières décennies a été plutôt décevante – en moyenne seulement 1 % par an dans l’OCDE depuis le début du millénaire, contre 2 % au cours des 25 années précédentes – réduisant le rendement attendu des investissements et affaiblissant l’attractivité d’investir pour l’avenir, abaissant ainsi le taux naturel.
A la recherche du R-star : que nous réserve l’avenir ?
Naturellement, la prudence exprimée précédemment devrait encore s’accentuer lorsqu’on discute de l’avenir. Certains pensent que parler du R-star est complètement inutile parce que ce niveau ne peut pas être observé directement. Mais cette vision néglige un élément crucial : en tant que décideur politique ou économiste, avoir un cadre ou une théorie est indispensable, quelle que soit l’incertitude. Comme l’a dit avec humour le président de la Fed, Jerome Powell : « Nous naviguons en nous guidant par les étoiles sous un ciel nuageux. » Les investisseurs financiers ne peuvent pas se permettre de rester inactifs non plus. En fin de compte, intuitivement, il y a plusieurs raisons de penser que le R-star a déjà augmenté par rapport à ses récents creux (et pourrait encore augmenter).
Premièrement, alors que le processus de réparation des bilans privés sous forme de désendettement a suivi son cours, un facteur important de suppression du R-star a disparu. De plus, il semble y avoir un besoin urgent et une demande accrue pour des investissements privés et publics face à des développements structurels importants, y compris la transition énergétique, les tensions géopolitiques croissantes, ainsi que la diffusion rapide de l’IA.
Cette dernière pourrait, avec le temps, devenir une source clé d’innovation en soi, stimulant ainsi la croissance de la productivité et les rendements potentiels. Et, bien qu’il soit vrai que la croissance plus lente de la population et de l’emploi contribue négativement à la croissance potentielle future, les populations vieillissantes devraient entraîner une baisse à long terme de l’épargne des ménages. En effet, alors que la population des quadragénaires et quinquagénaires, caractérisée par une épargne importante, a augmenté régulièrement au cours des quatre dernières décennies, celle-ci devrait diminuer au cours des vingt prochaines années. Un autre facteur à considérer est le fait que l’activité économique mondiale est restée résiliente (voire remarquablement forte aux États-Unis) pendant et après le processus agressif de resserrement monétaire observé au cours des deux dernières années. Par ailleurs, Janet Yellen et Jerome Powell ont tous deux évoqué l’idée que la productivité et la croissance potentielle pourraient avoir augmenté et que, dans des conditions de déficits budgétaires structurellement plus élevés, le R-star pourrait subir une pression à la hausse. Peu à peu, cette vision semble également s’infiltrer dans les projections à long terme de la Fed concernant le taux de politique réel.
Les niveaux implicites suggérés par les marchés financiers et les récentes estimations économétriques, pour leur part, laissent plus fermement entendre un taux d’intérêt d’équilibre plus élevé (graphique 5). Les récentes estimations économétriques du R-star aux États-Unis oscillent autour de 1,5 %. En revanche, dans la zone euro, ce chiffre est plus susceptible d’être autour de 0,5 % si l’on respecte l’écart prépandémie avec les États-Unis. La prudence et l’humilité restent essentielles lors de l’estimation du R-star, mais il semble que l’environnement de taux d’intérêt extrêmement bas des années 2010 soit peu susceptible de revenir bientôt, du moins pas structurellement. Ce scénario n’est pas écrit dans les étoiles, mais les décideurs politiques seront ravis s’il se réalise. Cela signifierait que la politique monétaire serait moins susceptible d’atteindre la borne inférieure (zéro) pendant les récessions économiques, réduisant ainsi le besoin de mesures d’assouplissement quantitatif étendues. Les plaintes concernant des taux d’intérêt « artificiellement » bas diminueraient également. Et si, contrairement aux attentes actuelles, l’environnement de taux ultra-bas devait revenir, vous pourrez expliquer que le taux d’intérêt « naturel » reflète des forces structurelles, largement hors du contrôle des banques centrales.
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